ARTÍCULO 4: La Ilusión de los Beneficios: Stock-Based Compensation y la Dilución Silenciosa

I. Introducción

En nuestra serie de artículos desgranando la tesis bajista de Michael Burry sobre la burbuja de la Inteligencia Artificial, hemos explorado tres pilares fundamentales: la sobreinversión en infraestructura que evoca la burbuja dot-com, la peligrosa desconexión entre la depreciación contable y la obsolescencia tecnológica real, y la estrategia para navegar esta posible tormenta. Ahora, nos adentramos en el que quizás sea el pilar más sutil y corrosivo de su argumento: el impacto de la Compensación Basada en Acciones (Stock-Based Compensation o SBC). Este es el "elefante invisible" en las valoraciones de muchas de las empresas más admiradas del mundo, un mecanismo que, según Burry, crea una ilusión de rentabilidad mientras transfiere silenciosamente valor de los accionistas a los empleados. Este artículo demostrará que los beneficios que acaparan los titulares a menudo no son los beneficios que realmente llegan al bolsillo del accionista, y proporcionará las herramientas para ajustar nuestra visión y nuestros modelos de valoración a esta cruda realidad.

II. El Problema Fundamental de la SBC

La Compensación Basada en Acciones (SBC) es una forma de remunerar a los empleados con acciones o opciones sobre acciones de la empresa. Bajo las normas contables generalmente aceptadas (GAAP), la SBC se registra como un gasto no monetario. Aquí empieza el problema. En el estado de flujo de caja, este gasto "no monetario" se suma de nuevo al resultado neto para calcular el flujo de caja operativo. Aprovechando esta peculiaridad, los analistas de Wall Street y las propias empresas suelen presentar métricas de "beneficios ajustados" que excluyen la SBC, tratándola como si no fuera un coste real. Burry argumenta que esto es una falacia peligrosa.

"No es gratis. Es un cheque que pagan los accionistas a los empleados."

Como accionista minoritario, la emisión de nuevas acciones para pagar a los empleados te deja solo dos opciones, ambas perjudiciales. La primera es que la empresa utilice su flujo de caja para recomprar acciones en el mercado y así neutralizar la dilución. En este caso, el dinero que podría haberse destinado a dividendos o a inversiones de crecimiento se utiliza para pagar salarios. La segunda opción es que la empresa no recompense las acciones, en cuyo caso tu participación porcentual en la empresa disminuye cada año. En ambos escenarios, el valor intrínseco que te corresponde como accionista es inferior al que sugeriría un análisis que ignore la SBC.

III. La Fórmula DCF Ajustada por Dilución

Para cuantificar este impacto, Burry y el analista Phil Clifton proponen una modificación a la fórmula clásica del Flujo de Caja Descontado (DCF). La fórmula tradicional para calcular el valor a perpetuidad es:

PV = CF / (d - g)

Donde PV es el valor presente, CF es el flujo de caja del primer año, d es la tasa de descuento y g es la tasa de crecimiento a perpetuidad. Esta fórmula, sin embargo, se queda corta cuando una empresa utiliza masivamente la SBC. La fórmula ajustada que proponen es:

PV = CF / [(1+d)(1+y) - (1+g)]

Aquí se introduce una nueva variable, y, que representa la tasa de dilución anual (el aumento porcentual del número de acciones). La intuición matemática es que la dilución actúa como un freno adicional al valor. El denominador, que representa la tasa de descuento efectiva, se convierte aproximadamente en d + y - g. A mayor dilución (y), mayor es la tasa de descuento efectiva y, por tanto, menor es el valor presente. El crecimiento (g) sigue aumentando el valor, pero la dilución se come una parte significativa de ese beneficio.

El impacto es dramático. Burry presenta un ejemplo con dos empresas idénticas que crecen al 5% y se valoran con una tasa de descuento del 10%. La empresa A no diluye (y=0%) y obtiene un múltiplo de valoración de 20 veces sus beneficios. La empresa B, que diluye a sus accionistas solo un 1% anual (y=1%), ve su múltiplo caer a 16.4x. Una dilución aparentemente pequeña del 1% destruye casi el 18% del valor intrínseco. Burry muestra curvas donde una dilución del 5% anual puede reducir el valor presente entre un 40% y un 50%, y hace una observación crítica: cuanto mayor es la tasa de crecimiento (g), más daño hace la dilución al valor intrínseco.

IV. La Ley de Moore y la Falacia del Crecimiento Perpetuo

Para anclar sus modelos en la realidad, Burry recuerda que ninguna empresa puede crecer a tasas extraordinarias para siempre. Utiliza la Ley de Moore (que postula que el número de transistores en un chip se duplica aproximadamente cada dos años, un crecimiento anual del 41%) como el máximo punto de referencia del crecimiento tecnológico sostenido. Ninguna empresa ha logrado replicar esa tasa de crecimiento en sus ingresos durante décadas.

Empresa	Crecimiento Anual Compuesto (Ingresos)
TSMC	~18% (desde 1994), ~15% (últimos 10 años)
Microsoft	~25% (desde 1986), ~12% (últimos 10 años)
Intel	13.5% (desde 1975), 2% (desde 2000)

La lección es clara: asumir tasas de crecimiento a perpetuidad (g) muy cercanas a la tasa de descuento (d) en un modelo DCF es una receta para la fantasía, ya que el valor tiende a infinito. Peor aún, en empresas con alta SBC, incluso si la compañía logra un crecimiento espectacular, el accionista puede terminar capturando menos de la mitad de ese crecimiento debido a la dilución.

V. Casos Concretos: La Dilución en Acción

Burry aplica su análisis a varios de los nombres más populares del mercado, con resultados reveladores.

•Tesla: Con una dilución aproximada del 3.6% anual y sin recompras significativas para compensarla, el masivo paquete de compensación de Elon Musk asegura que la dilución continuará. Según las curvas de Burry, este nivel de dilución implica una destrucción brutal del valor presente, llevando a la conclusión de que la acción está "ridículamente sobrevalorada" si se ajusta por este factor.

•Palantir: Es un caso aún más extremo, con una dilución del 4.6% anual a pesar de las recompras. Ajustando por SBC, la empresa no tiene beneficios reales. Burry acuña el término "billonarios por capitalización" para describir cómo sus fundadores han alcanzado estatus de billonarios con ingresos relativamente modestos, una señal de una transferencia masiva de valor de los accionistas a los insiders.

•Amazon: A pesar de sus enormes beneficios, la empresa diluye a sus accionistas un 1.3% anual. Burry calcula que el valor de las acciones emitidas para pagar a los empleados desde 2018 (aproximadamente 233 mil millones de dólares) supera todos los beneficios GAAP generados en ese mismo período (220 mil millones de dólares). La conclusión es devastadora: los accionistas, en neto, no solo no han capturado los beneficios, sino que han regalado más valor del que la empresa ha generado.

VI. El Caso Nvidia: "Owners' Earnings" Destripados

El análisis más profundo y condenatorio de Burry se centra en Nvidia. Aquí, la interacción entre SBC, recompras masivas y un concepto llamado "RSU tax withholding" crea una imagen muy diferente a la que pintan los titulares. Entre 2018 y la actualidad, Nvidia reportó un beneficio neto GAAP de 205 mil millones de dólares. Wall Street, al sumar de vuelta los 20.6 mil millones de SBC, presenta un beneficio "ajustado" de 226 mil millones.

Sin embargo, la realidad para el accionista es otra. Durante este período, Nvidia gastó 91 mil millones de dólares en recomprar acciones. Sorprendentemente, el número total de acciones en circulación se mantuvo prácticamente sin cambios. Esto es lo que Burry llama un "Buyback to Nowhere": casi cien mil millones de dólares de flujo de caja se utilizaron no para aumentar el valor por acción, sino simplemente para neutralizar la dilución de la SBC.

Pero hay más. Una línea oculta en los flujos de caja de financiación revela otros 21.5 mil millones de dólares en efectivo utilizados para pagar los impuestos de las Unidades de Acciones Restringidas (RSU) de los empleados. Burry argumenta que este es un coste real para el accionista. Por lo tanto, el "cheque total" de la SBC es la suma de las recompras y estos impuestos: 91B + 21.5B = 112.5 mil millones de dólares.

El cálculo de los "Owners' Earnings" (beneficios reales del propietario) es entonces:

$205B (Beneficio GAAP) - $112.5B (Coste Real de SBC) = $92.5B

Los beneficios reales para el accionista son solo el 45% de los beneficios GAAP reportados y el 41% de los beneficios "ajustados" de Wall Street. Más de la mitad del valor se ha transferido a los empleados. Aunque otros gigantes tecnológicos también utilizan la SBC, el caso de Nvidia es, con diferencia, el más extremo.

Empresa	Owners' Earnings como % del Beneficio GAAP
Alphabet	102.7%
Meta	87.7%
Microsoft	86%
Nvidia	45%

VII. Conclusión: El Tercer Pilar de la Tesis

El análisis de la Compensación Basada en Acciones completa la tesis bajista de Michael Burry, añadiendo un tercer pilar a los dos que ya habíamos explorado. La tesis completa se sostiene ahora sobre tres vulnerabilidades interconectadas:

1.Sobreinversión en Infraestructura: Un ciclo de capital que recuerda peligrosamente a la burbuja dot-com.

2.Depreciación Inadecuada: Una bomba de relojería contable donde los activos se deprecian mucho más lento que su obsolescencia real.

3.Beneficios Inflados por SBC: Una ilusión de rentabilidad que oculta una masiva transferencia de valor de los accionistas a los empleados.

Esta última pieza del rompecabezas es crucial porque demuestra que el problema no es solo que las valoraciones sean altas, sino que los propios beneficios sobre los que se calculan esas valoraciones están fundamentalmente distorsionados. Para el inversor, esto implica que muchas empresas de alto crecimiento están mucho más caras de lo que parecen. Ignorar la SBC es ignorar el coste más insidioso de todos. Al valorar una empresa, es imperativo mirar más allá de los titulares, calcular los "Owners' Earnings" reales y ajustar nuestros modelos a la fría y dura realidad de la dilución. Solo así podremos esperar tomar decisiones de inversión verdaderamente informadas en un mercado que parece cada vez más desconectado de sus fundamentos.